摘要：美聯儲維持利率不變，但經濟增長強勁加上通脹上升，可能讓美聯儲按計劃在年底前再升息兩次，盡管特朗普總統加大了對升息舉措的。 據彭博報道，7月27日（周三），美聯儲以8-0的投票結果一致通過了決定，維持基準利率不變，同時重申了通過逐步加息來使經濟保持穩健增長步伐的計劃。聯邦公開市場委員會在發布的聲明稱，經濟活動一直在以“強勁的速度增長”，失業率“保持在較低水平”，“家庭支出和企業固定投資增長強勁。”預計“聯邦基金利率目標區間進一步的逐步上調，將與經濟活動持續擴張、勞動力市場強勁、以及通脹率接近2%目標的狀況保持一致”，重申了6月聲明中的措辭。 美聯儲鮑威爾正試圖通過緩慢降低貨幣政策對經濟的支持力度，來護航美國經濟有史以來第二長的持續增長。美國經濟正面臨減稅和聯邦支出增多帶來的紅利，不過貿易戰或許會構成拖累。 特朗普的減稅和支出計劃提振經濟增長，鮑威爾表示，整體經濟處于“非常好的狀態”。美聯儲的升息料將持續到2019年，但決策官員正在熱烈討論何時會達到所謂的“中性利率”，也就是貨幣政策既不寬松也不緊縮的恰好水準。美聯儲官員正在密切注意顯示通脹加速的跡象，并預期隨著財政刺激效應消退，美國經濟增速將放緩。高層也仍然擔心美中貿易戰若長期持續的潛在影響，這可能推升商品價格，并打擊企業投資計劃。 美國商務部8月3日公布的數據顯示，美國第二季經濟增速為近四年最快，因消費者擴大支出，農戶在7月初報復性關稅生效前紛紛向中國出口大豆。這份P報告顯示，美聯儲青睞的通脹指標——扣除食品和能源的個人消費支出（PCE）物價指數第二季上升2.0%。而聯邦公開市場委員會在聲明中指出，整體與核心通脹率“仍接近2%”。這將意味著通脹率連續兩個月達到美聯儲2%的目標，此前已有6年未達標。 6月失業率為4%，低于4.5%這個美聯儲估計能反映充分就業的失業率水平。以循序漸進的步伐加息，表明美聯儲官員想要觀察勞動力市場偏緊是否能繼續吸引更多人加入勞動力市場并推升工資水平，同時又不會引發不必要的通脹。 聯邦公開市場委員會稱經濟前景面臨的風險“大致平衡”，重申“貨幣政策仍然寬松”，同時將基準政策利率的目標區間保持在1.75%-2%不變。美國總統特朗普曾在7月時對美聯儲開火，稱美聯儲加息讓他“高興不起來”。 按照美聯儲的政策徑，利率觸頂水準將遠低于過去經驗。即使如此，特朗普仍一反總統避免評論美聯儲政策的慣例，公開表示他擔心經濟增長將受到利率上升打擊。 1970年代，時任總統的尼克松也曾干預過美聯儲政策，他要求美聯儲敦促利率決策者維持利率在低位直到結束。這引發了通脹，最終也強化了美聯儲的性，此后這種性愈發根深蒂固。“鮑威爾顯然珍視美聯儲的性，”凱投宏觀的分析師Paul Ashworth表示。“我預計他們不會因壓力而改變政策。” 據工銀分析，2018年年初至今，在“快加息”的引導下，美國內生增長的正向循環初步構建，為消費主引擎注入持續動力，預判2018年，美聯儲將維持“快加息+慢縮表”的政策搭配，全年加息次數將達到4次，后兩次加息將大概率發生在9月、12月。美國經濟全年增速有望升至3%以上，并伴隨核心通脹的穩步提振，因此美國市場股強于債的格局不會。 從供給側看，“快加息”稅改“里根模式”。工銀指出，資金流向將成為特朗普稅改成敗的決定因素。若稅改增加的居民可支配收入進入實體經濟、擴大再生產，則將形成“里根模式”，取得較好的長期刺激效果。反之，若稅改的增量資金流入房地產市場，則將形成“小布什模式”，導致刺激效果弱化。 值得注意的是，美聯儲的“快加息”并不等同于過度緊縮，總體上保持了“松緊適度”的政策立場。雖然美聯儲加快加息進程，但是其縮表進程慢于原定計劃，形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配。在利率政策收緊的同時，由于縮表放緩疊加國際資本回流，美國國內流動性仍然保持相對充裕，為經濟復蘇的不確定性提供了緩沖墊。這與中國目前的“穩健中性+流動性合理充裕”的貨幣政策取向殊途同歸、本質相同，不僅凸顯了中美兩國經濟的內生聯系，也驗證了上述政策組合是當前復雜國際經濟形勢下的必然之選。 收益率曲線平坦化不足為憂。較之于6月中旬，當前的美國10年期國債與2年期國債收益率的利差進一步收窄，表明收益率曲線平坦化特征增強。美聯儲“快加息+慢縮表”的政策搭配，是當前收益率曲線平坦化的主因。因此，有別于歷史經驗，當前趨于平坦的收益率曲線并非經濟衰退信號，而是美國貨幣政策正常化的必經之，并不值得憂慮。而美聯儲的“松緊適度”仍將延續，如下確定性的趨勢值得關注： 第一，美國經濟將在年內保持強勁。隨著內生增長正向循環的形成，美國經濟復蘇趨勢穩健，雖然季度增速未必能維持在4%以上，但全年增速將大概率升至3%以上。 第二，美國通脹將穩步上行。經濟復蘇的強勁，疊加貿易摩擦導致的輸入性通脹，將支撐美國核心PCE同比增速達到美聯儲預期目標。受此影響，美國市場股強于債的格局不會，但是美股市場須要外部沖擊導致的階段性調整。 第三，美聯儲全年有望加息4次。考慮到當前貨幣政策對經濟復蘇的推動作用，美聯儲年內將維持“快加息+慢縮表”的政策搭配，全年加息次數將達到4次，后兩次加息將大概率發生在9月、12月。 隨著美聯儲加息信號的明確，預期轉變也已經被市場消化殆盡，因此下半年美元指數隨時可能耗盡上行動力，漸次轉入下行通道。新興市場貨幣在繼續承受一段時間的壓力后，有望迎來回調。 2017年12月20日，美國通過了一項重大稅制，影響了許多納稅人和各種稅收，包括企業收入、個人收入和遺產稅。這種徹底的顯然對美國國內經濟產生了廣泛影響，包括其增長和收入分配。而且，根據IMF經濟學家最近發表的一篇論文“美國企業所得稅帶來的稅收溢出效應”（Tax Spillovers from US Corporate Income Tax Reform），在全球化的世界中，其他經濟體也會產生重大溢出效應，可能會在未來幾年導致美國以外的其它國家稅收收入下降。 該論文指出，由于美國將企業稅率從35%降至21%，美國稅率和結構的變化直接影響到美國和外國的跨國企業。具體而言，各大企業更有可能將利潤歸入美國和將實際投資投入美國。為了應對預期的或實際的溢出效應，其他國家也可以通過調整稅收制度做出反應，將使其他國家可對企業利潤征稅的空間減少。 該論文指出，稅收競爭和企業所得稅下降并不是新現象。在過去30年中，美國一直沒有降低稅率，人們普遍認為這已成為世界企業所得稅稅率的標桿。現在，美國將其稅率降低了14%至26%（州稅降至21%），接近經合組織（OECD）國平均稅率24%。結合（部分）向地域性轉變，這可能會加劇稅收競爭。 除了降稅之外，美國稅收還包括許多其他功能——包括旨在解決國際利潤轉移的一些新。近年來，全球各地都在努力公司在低稅收的地方報告利潤的范圍。除單邊措施外，還包括國際努力，特別是OECD的基礎和利潤轉移（BEPS）。美國稅收中采取的一些措施比BEPS最低標準和更具侵略性。 論文指出，降低稅率會增加一個國家作為投資地的吸引力，并減少外向利潤轉移。然而，當其他國家做同樣的事情時，這種優勢就會受到，從而導致重新激勵降低稅率和潛在的稅收損失。通過越來越復雜的此類活動的規則解決利潤轉移問題，減稅與減少利潤轉移的措施之間可能存在相互作用，例如反避稅措施可能會通過稅率優惠加劇對實際投資的競爭。 論文分析和量化了美國企業所得稅率變化對其他國家的溢出效應，包括利潤轉移和實際決策，以及允許其他國家的政策回應，并推斷，其他國家也可能美國降低企業稅率，從而形成者所謂的“逐底競爭”（race to the bottom)。 而跨國公司活躍的國家以及與美國經濟關系密切的國家可能會遭受最大的稅收收入損失。墨西哥日本英國位列可能遭受稅收收入損失的國家之首，而愛沙尼亞、波蘭和巴基斯坦所受的直接影響較小。論文指出，在多個案例中，跨國公司稅收收入超過20%的國家的稅收損失的估算尤其不確定。 隨著美、英等多國央行加快收緊貨幣政策的步伐，日本央行成為目前全球主要央行中唯一仍“鴿聲嘹亮”的央行。 日本央行在7月30-31日召開的金融政策決定會議上決定加強旨在延續貨幣寬松政策的框架。基于物價難以上漲的局面，日本央行明確承諾“維持極低的長期利率水平”。不過，考慮到寬松長期化的副作用，將對長期國債“實施有彈性的購買”，事實上將允許長期利率臨時性的上浮。 新引進的舉措是被稱為“前瞻”的承諾將來貨幣政策的手段。雖然沒有提出維持寬松的明確條件，但表示“今后一段時間將保持目前極低的長短利率的水平”。長期利率已經低至零左右，缺乏進一步推進貨幣寬松的余地，因此將通過進一步明確目前的低利率，“加強對實現物價穩定目標的承諾”。 短期利率和長期利率的目標分別維持在“負0.1%”和“0%左右”。針對國債的購買，日銀表示，“以全年80萬億日元為上限，但將進行有彈性的購買”。如果貨幣寬松長期持續，將重視對銀行收益和國債市場交易的負面影響出現擴大的副作用。在金融市場，認為“日本銀行將使長期利率更加靈活”的看法之前就出現升溫。 日本通訊社報道稱，日本央行正在尋找可行方法，既能貨幣刺激計劃的可持續性，同時又能減少其對市場以及商業銀行利潤所造成的副作用。 2013年4月4日，日本央行提前式資產購買計劃，實施質化量化寬松政策（QQE），大舉購買了包括股票在內的各類資產。2016年1月29日，日本成為繼、、丹麥、歐元區之后，又一負利率經濟體，通過利率、量化和質化三個維度施行寬松貨幣政策。2016年9月，日本央行宣布放棄年增基礎貨幣目標值的框架，調整為控制長短端收益率，即維持短期利率-0.1%，以及把10年期國債收益率控制在0附近的政策框架。 “長期執行寬松的政策首先會加劇日元貶值壓力，日元套利交易會再次盛行，加劇了全球金融風險。其次會導致日本債務上升，加劇債務風險。另外，負利率削弱了商業銀行的盈利能力，增加了銀行的風險。”上海對外經貿大學經濟學副教授陳晶萍此前在接受《國際金融報》記者采訪時表示。低利率將凈息差，進而拖累盈利。從日本的情況來看，地區銀行由于非息收入占比低，低利率對其盈利造成較大影響。當銀行盈利進一步下滑，導致凈資產減少時，銀行將逐步收緊信貸，從而不利于經濟增長。 另外，多年來，日本央行每年購買價值6萬億日元的交易所交易基金（ETF）。投資者擔心，央行大舉購買股票降低市場流動性，會扭曲金融市場價格。 盡管日本已經擺脫通縮困境，但通脹長期低位徘徊，遲遲未能達到日本央行2%的目標。今年4月底，日本央行干脆刪除了“預計2019年達成2%通脹目標”的措辭。在6月的貨幣政策會議上，日本央行對2018財年的通脹預期為1.3%，2019及2020財年的預期均為1.8%。 日本央行行長黑田東彥堅稱，刺激日本央行2%通脹目標的勢頭一直在持續。但是彭博社調查顯示，有3/4的經濟學家預計，2%的通脹目標要到2022年之后才會實現。 透社報道稱，如果通脹率觸及2%的目標需要更長時間，日本央行可能會微調貨幣政策，那將意味著該行的政策徑與其5年前做出的在2015年前后達到通脹目標的承諾產生重大轉變。 黑田東彥在6月貨幣會議上重申，目前無需重新考慮貨幣政策，現在談論退出政策細節還為時過早，太早退出將引發市場混亂。不過，在談及退出寬松措施的假設情景時，黑田東彥明確表示，利率和資產負債表是退出的關鍵點。 透社援引知情人士的話表示，減少政策副作用的想法包括：對收益率曲線控制政策作出微調，以使長期利率更加自然地上行，以及改變日本央行購買國債和ETF的操作方法。報道稱，這些討論尚處于初級階段，最終的結果要取決于日本央行貨幣政策委員會的最新通脹預期。 值得注意的是，當下美聯儲正處于加息周期，歐洲央行也逐漸縮緊寬松的政策。有分析指出，現在任何央行的政策調整都會被自動聯想成“收緊”現有的政策。因此，日本央行會讓市場更清晰地理解未來方向是為了有效維持貨幣寬松，從而進行相應調整，而不是為了“收緊”。 據透報道，在人民幣兌美元匯率持續快速重貶后，中國央行8月3日晚間終于出手，宣布自8月6日起將遠期售匯外匯風險準備金率從零上調至20%，并將根據形勢發展需要采取有效措施進行逆周期調節，以外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。 這也是去年9月外匯風險準備金率下調至零后再度恢復至20%。分析人士認為，當前人民幣面臨的貶值壓力不及首推該準備金率政策的2015年，央行此時宣布調整，更多還是引導預期，也亮出了央行對匯率的底線，加之央行工具箱中還有逆周期因子等，應有助于穩定市場。 “這一次央行調整遠期售匯風險準備金，主要還是有預期引導的態度，”中國社科院世界經濟與研究所國際金融室副主任肖立晟稱，“對比2015年那會兒，當時央行有數量型干預，還有很多的跨境資本外逃和各種套利，至少這次情況看，遠期市場承受套利的壓力并不大。” 他指出，最近一段時間市場認為央行默許人民幣匯率貶值以應對貿易戰沖擊，結合今天情況看，央行明確指出要使用遠期售匯風險準備金，就說明央行不希望人民幣的順周期情況，也不希望人民幣持續貶值；當然遠期售匯風險準備金還只是工具箱的第一個，后續還有逆周期因子，甚至直接入市干預等等。 央行網站新聞稿稱，近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象。為防范宏觀金融風險，促進金融機構穩健經營，決定再次將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。 央行在答記者問中并強調，對遠期售匯征收風險準備金并未對企業參與外匯遠期、期權、掉期交易設置規模，也沒有逐筆審批要求，更沒有企業開展這類交易，顯然不屬于資本管制，也并非行政性措施，而是宏觀審慎政策框架的一部分。 具體來看，央行要求金融機構按其遠期售匯（含期權和掉期）簽約額的20%交存外匯風險準備金，相當于讓銀行為應對未來可能出現的虧損而計提風險準備，“通過價格傳導企業遠期售匯的順周期行為，屬于透明、非歧視性、價格型的逆周期宏觀審慎政策工具。” 央行并指出，為滿足交存外匯風險準備金的要求，銀行會調整資產負債管理，通過價格傳導企業遠期售匯的順周期行為，對于有實需套保需求的企業而言，影響并不大。 “信號意義很強，之前從20調降為0，現在又調回來，算是比較市場化的手段進行調控，和直接入市干預還是不太一樣，”招商證券600999股吧)首席宏觀分析師謝亞軒說道，近期市場有點恐慌，有失靈的痕跡，而這個時候啟動管理，也表明監管層對匯率、對外匯市場的看法。 謝亞軒進一步指出，從目前市場表現看，反應還是比較明顯的，畢竟這增加了做空人民幣的成本，對做空的行為會有幫助；但結合去年7月到今年7月匯率雙向波動看，這是在央行不干預或者少干預的情況下實現的，而且人民幣走勢也沒有完全跟隨美元，市場化程度比較高，匯率市場化程度也更進一步了。 肖立晟則表示，對比近期和之前，人民幣貶值速度和幅度都比較大，這和過去有限的匯率彈性相比，明顯是上升的，而且最近人民幣彈性和其他新興市場貨幣相比也是上升，這也表明人民幣匯率存在一些情緒性的東西，而不是基本面的。 在中美貿易摩擦不斷升級背景下，人民幣兌美元近兩月面臨的貶值壓力驟增，此次央行將遠期售匯的外匯風險準備金率調回2015年的20%，意味著遠期的鎖匯成本將上升，一定程度上減輕了人民幣貶值壓力，這也否定了市場認為的央行默許匯率貶值應對貿易戰的觀點。分析人士并認為，若人民幣貶值壓力加劇，不排除央行其他工具。 “至少我覺得到這一步，我想央行的底線是已經亮了一下，”華僑銀行駐新加坡經濟學家謝棟銘表示，“盡管我們看央行還是希望市場能夠找均衡點，但我感覺現在這波貶值的速度可能讓央行感覺不太舒服了。” 他并指出，央行底線亮出來之后，盡管這個政策實際作用不大，但信號一出，市場應會變得更加，因為經歷過2015-16之后市場都清楚，這不過是監管層祭出的第一招，若繼續盲目地推低人民幣匯率比較，后面還有逆周期因子等一系列穩定市場的工具。 據其對比2015年9月的遠期購匯數據，今年6月并沒有井噴。2015年8月的遠期購匯從原來的300多億變成700多億，但今年只是從5月的260多億變成338億，數據變動并不明顯，從這個角度來看，這時候出這個政策更多的是信號意義。“反正就是昨日重現，就是大規模的貶值總是不可能，也是不可持續的。“商業銀行中國首席經濟學家周浩點評道。 中國央行從2015年10月15日起對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金，準備金率為20%，又在2017年9月將外匯風險準備金征收比例降為零，并取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理。 今年年初由于市場呈現良好的雙向波動走勢，外匯交易中心外匯市場自律機制秘書處稱，將報價模型中的“逆周期因子”恢復中性，但報價模型并沒有改變。未來若外匯市場情緒再出現明顯順周期波動，報價行仍會根據形勢變化對“逆周期系數”進行動態調整。 但隨著貿易戰愈演愈烈，人民幣近幾月持續貶值。自6月中旬以來，人民幣兌美元即期一下行，最大貶值幅度達到7.4%。貿易緊張局勢加劇人民幣貶值壓力，加上市場預期美聯儲9月會再度升息，從而在近期提振美元，逢低購匯需求升溫。 中國央行行長易綱7月初表示，近期外匯市場出現的一些波動，央行正在密切關注，這主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順周期的行為。央行將繼續實行穩健中性的貨幣政策，深化匯率市場化，運用已有經驗和充足的政策工具，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。 一直以來，中國的“爆買”支撐著日本的建筑機械、機床、工業機器人等制造業廠商，但目前這種狀況正逐漸消退。來自中國的訂單減少和設備運轉率下降已經非常明顯。受中美貿易摩擦影響，今后中國對日本制造業廠商的增長拉動力開始變得不明朗。各家日企開始摸索純電動汽車和礦山開采等繼中國之后的新增長引擎。 日本建筑機械工業會7月31日發布的數字顯示，1-6月的建筑機械出貨額為1.3535萬億日元，同比增長8.5%。出口額增長21%，維持著良周公解夢夢見洗頭發好勢頭，但與2017年度32%的增長率相比有所放緩。中國的固定資產投資放緩和環保似乎已經成為拖累因素。 日立建機公布的數據顯示，中國的液壓挖掘機需求6月同比增長32%，和2017年持續2倍左右的增速相比，過熱狀態已經降溫。截至6月，小松的建筑機械在華平均開工率也連續5個月同比降低。小松的執行董事今吉琢也謹慎地表示,“不透明性增加，今后需非常仔細地觀察”。 一方面，機床和工業機器人需求也迎來調整期。日本機床工業會公布的數字顯示，6月的訂單額為1592億日元，同比增長11.4%。盡管刷新了6月的單月歷史記錄，仍維持在較高水平上，但增長率已經下降。 尤其是一直作為拉動因素的中國需求連續4個月負增長，減少了7.7%。面向智能手機等電子產品代工服務（EMS）的大訂單被認為正在減少，壓低了總體水平。 同樣的局面也發生在工業機器人領域。根據日本機器人工業會的統計，6月的訂單額（基于會員企業）為688億日元，同比減少0.6%，時隔2年同比降低。原因是面向中國的電子零部件組裝設備出口低迷。 用于生產汽車的機器人的狀況明顯好于用于生產智能手機的機器人，但發那科會長兼首席執行官（CEO）稻葉善治仍掩飾不住心中的隱憂，稱“日本的出口有一個時間滯后。實際上已經切身感受到中國市場的心理在不斷加劇”，感覺到中國客戶都在觀望中美貿易摩擦帶來的影響。 在這種情況下，日本各行業的關注焦點轉向下一步的利潤來源。建筑機械行業注意到用于開采煤和鐵礦石的超大型自卸卡車等礦山機械需求加大。加上資源價格復蘇，純電動汽車和電子零部件所必需的貴金屬開采需求將重新燃起。有行業團體表示，“面向印度尼西亞等國的礦山機械出貨量增加”，對于依靠礦山機械支撐起市場需求充滿期待。 機床和機器人也逐步看到能取代智能手機的新需求苗頭。安川電機的社長小笠原浩表示，“FA（工廠自動化）投資在蟄伏一段時期后也許將迎來爆發。是中國的5G和純電動汽車”。該公司著眼于新型產業興起，正持續對伺服馬達等積極進行設備投資。 英國《金融時報》8月6日社評指出，如今隨著美中貿易戰的爆發與中國國內P增長開始放緩，中國需要抵制住重新打開寬松貨幣閘門的。 社評指出，2009年，中國推出了可能是和平年代規模最大的刺激計劃，發行了債券，為一項相當于國內生產總值（P）12.5%的投資計劃提供資金。該計劃旨在抵消2008年全球金融危機的影響，這場危機重創了中國的出口市場，并在幾個月內令數以千萬計的工人失業。 當時中國的行動刺激了新興市場的復蘇，這最終幫助全球經濟恢復了平衡。但正如英國《金融時報》的一個系列報道所強調的那樣，這些債務現已成為中國經濟最脆弱的部分。國際金融協會（Institute of International Finance）稱，中國債務總額與P之比已從危機前的171%飆升至今年的299%。按發達國家的標準衡量，這一比率并不高，雖然在新興市場中已經是個異類了。中國真正的脆弱與其說在于其債務負擔的總體規模，不如說在于其分布。 中國的企業部門負債全球最高，杠桿倍數也最高。龐大且監管寬松的影子金融系統著爆發式風險。中小型銀行的規模過去十年翻了一番，已占到銀行業總資產的43%，這些銀行著高風險的融資模式，其中一些已不得不靠他方出資紓困。 對來說，這種風險的重要性在于兩個方面。中國的債務危機，或者因債務拖累而導致的經濟增長放緩，都會產生明顯影響。但即便這兩者均未發生，中國靠債務融資的“一帶一”（BRI）——在78個國家興建基礎設施的宏偉計劃——已經在將該國債務困境的某些方面到海外。 因此，人們有若干理由歡迎已啟動的一項旨在降低金融體系風險的協調計劃。2016年《》上一篇由“權威人士”撰寫的文章將高杠桿稱為“”，自那以來，中國已經取得了真正的進步。中國大幅削減了影子金融部門，啟動了貸款證券化的舉措，致力于防范地方銀行的風險，整頓失控的信用創造。 然而，如今隨著美中貿易戰的爆發與中國國內P增長開始放緩，中國需要抵制重新打開寬松貨幣閘門的。從長遠來，對貸款閘門的放開只要稍稍超出的限度，就可能對中國和世界其他國家造成反作用。 本文由 恒宇國際（www.neivn.cn）整理發布 |