測(cè)試我的另一半合理使用信用衍生品，對(duì)完善信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格形成機(jī)制、實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)合理配置、優(yōu)化信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)模式、提升市場(chǎng)信心，改善企業(yè)融資、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具備較大的價(jià)值。同時(shí)，信用衍生品也對(duì)金融機(jī)構(gòu)有效管理信用風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)負(fù)債表使用效率，提升經(jīng)營(yíng)能力具備一定的作用。 信用衍生品是指掛鉤實(shí)體或債務(wù)信用的金融衍生品。其中，信用違約互換(Credit Deult Swap，CDS)是最具代表性的信用衍生品。 在一筆信用違約互換交易中，信用買(mǎi)方向信用賣(mài)方支付費(fèi)用(Premium Leg)，以換取針對(duì)參考實(shí)體(Reference Entity)的信用。當(dāng)參考實(shí)體發(fā)生雙方約定的信用事件時(shí)，賣(mài)方向買(mǎi)方支付一定金額的補(bǔ)償(Protection Leg)。故信用違約互換可以視為針對(duì)參考實(shí)體的信用保險(xiǎn)。 以信用違約互換為代表的信用衍生品的出現(xiàn)，為金融市場(chǎng)提供了一種新型的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其后續(xù)的快速發(fā)展也證明了信用衍生品存在的意義和價(jià)值，巴塞爾協(xié)議也將信用衍生工具列入合格信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(指巴塞爾協(xié)議中定義的具有風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)作用的工具)的行列。 CRMA選用了較為直接的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即針對(duì)單一債務(wù)提供。CRMW是由于參考實(shí)體以外的第三方創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就參考債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)，是可在銀行間市場(chǎng)交易流通的有價(jià)憑證。 CRMA和CRMW的推出，對(duì)信用衍生品在中國(guó)的應(yīng)用做出了有意義的探索，對(duì)市場(chǎng)起到了重大的啟蒙作用。 2016年9月23日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》(業(yè)務(wù)規(guī)則)和《中國(guó)場(chǎng)外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語(yǔ)與適用規(guī)則(2016年版)》(定義文件)。業(yè)務(wù)規(guī)則在之前CRMA和CRMW的基礎(chǔ)上，新增信用違約互換(CDS)和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)兩類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，而定義文件則對(duì)上述產(chǎn)品具體的交易要素適用規(guī)則提供了相應(yīng)的法律解讀，供市場(chǎng)參與者在業(yè)務(wù)中引述使用。 2017年以來(lái)，由于信用風(fēng)險(xiǎn)有所抬升，投資者信心出現(xiàn)了一定的缺失，部分企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)融資困難、融資成本高企的情況，甚至一些優(yōu)秀的企業(yè)也面臨融資難題。為支持民營(yíng)企券融資，由證監(jiān)會(huì)牽頭，交易所市場(chǎng)也于2018年11月推出信用工具業(yè)務(wù)試點(diǎn)，包括信用合約和信用憑證。 目前，已有越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)加入使用信用衍生品協(xié)助企業(yè)融資的行列中。金融機(jī)構(gòu)作為主承銷(xiāo)商，為發(fā)行人提供信用，而投資者在認(rèn)購(gòu)信用債的同時(shí)，也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)相關(guān)信用衍生品管理信用風(fēng)險(xiǎn)。 值得說(shuō)明的是，信用衍生品交易屬于二級(jí)市場(chǎng)行為，與一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行相對(duì)，投資人自愿認(rèn)購(gòu)信用衍生品并向出售信用的金融機(jī)構(gòu)(主承銷(xiāo)商)支付信用費(fèi)，發(fā)行人并不需要為此付出額外的成本。經(jīng)過(guò)上述安排，大多數(shù)發(fā)行人提升了融資效率，降低了融資成本。 背景：2018年11月，民營(yíng)企業(yè)紅獅控股集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“紅獅集團(tuán)”)擬發(fā)行總面值為3億元的公司債(S18紅獅2)，債券期限為2+1年，中誠(chéng)信國(guó)際給予紅獅集團(tuán)的主體評(píng)級(jí)為AA+。 為了進(jìn)一步提高發(fā)行成功率，有效管控發(fā)行成本，本期債券主承銷(xiāo)商國(guó)泰君安經(jīng)過(guò)研究，為債券發(fā)行配套信用合約。對(duì)此，市場(chǎng)反響良好，紅獅集團(tuán)本期債券發(fā)行效率大幅提高，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)3.03倍，最終發(fā)行利率為5.5%，處于發(fā)行區(qū)間下限，發(fā)行人也對(duì)此感到非常滿意。 在此案例中，國(guó)泰君安基于對(duì)紅獅集團(tuán)的深入分析，通過(guò)賣(mài)出信用向市場(chǎng)對(duì)紅獅集團(tuán)的正面信號(hào)，同時(shí)獲得保費(fèi)收入；而部分投資者因認(rèn)購(gòu)了國(guó)泰君安發(fā)行的信用合約，在獲得信用的同時(shí)，大幅縮短了對(duì)發(fā)行人的信評(píng)和入池流程，得以參與本次債券發(fā)行。 2018年12月，民營(yíng)企業(yè)上海圓通蛟龍投資發(fā)展(集團(tuán))有限公司(以下簡(jiǎn)稱“圓通蛟龍”)擬發(fā)行總面值為3億元的超短期融資券(18圓通蛟龍SCP001)，債券期限為270天，中誠(chéng)信國(guó)際給予圓通蛟龍的主體評(píng)級(jí)為AA+。 圓通蛟龍是上海地區(qū)較為優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)代表，其核心子公司圓通速遞是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性快遞物流運(yùn)營(yíng)商。本次是上海圓通蛟龍公司首次面向銀行間市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行債券，聯(lián)席主承銷(xiāo)商國(guó)泰君安為圓通蛟龍?zhí)峁┝恕皞l(fā)行+信用衍生品”的綜合金融解決方案。 國(guó)泰君安根據(jù)投資者的不同需求，同步提供了CRMW、CDS和CRMA三種合約類(lèi)和憑證類(lèi)工具，合計(jì)名義本金不超過(guò)3億元，與債券發(fā)行規(guī)模保持一致。經(jīng)過(guò)上述交易安排，本期債券發(fā)行效率大幅提高。債券最終發(fā)行利率為4.65%，接近發(fā)行詢價(jià)區(qū)間下限，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)3.2倍。CRMW最終投標(biāo)結(jié)果為0.52%，預(yù)配售名義本金總額3億元，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.6倍。作為首次在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券的發(fā)行人，上述發(fā)行結(jié)果顯著優(yōu)于市場(chǎng)過(guò)往民企債券首發(fā)的類(lèi)似案例。 在此案例中，通過(guò)提供100%的信用提振了市場(chǎng)信心。通過(guò)“三矢齊發(fā)”，國(guó)泰君安給與投資者較大的選擇空間，投資者可根據(jù)自身實(shí)際情況選擇更為適用的信用衍生品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理。 CDS指數(shù)的是多個(gè)基礎(chǔ)CDS的平均CDS利差，指數(shù)成分的選擇并不是基于其市場(chǎng)規(guī)模。對(duì)于大對(duì)數(shù)主流指數(shù)而言，流動(dòng)性是其基礎(chǔ)CDS的第一考察要素。指數(shù)是高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品(采用前端付費(fèi)+固定票息)，目的是確保其流動(dòng)性。 由于CDS指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高、透明度高、標(biāo)的資產(chǎn)廣泛、對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)效果突出，迅速成為國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)中的重要組成部分，近年來(lái)交易量不斷攀升，交易成本下降，市場(chǎng)認(rèn)可度也不斷增長(zhǎng)。 國(guó)際CDS指數(shù)主要是由IHS Markit公司提供的，其中最典型的是iTraxx和CDX兩類(lèi)指數(shù)。iTraxx系列指數(shù)的成分主要是歐洲、亞洲和新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)性較好的單一名稱CDS，而CDX系列指數(shù)的成分主要是和除亞洲以外的新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)性較好的單一名稱CDS。 (1)在目前中國(guó)單一名稱CDS市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)展較為緩慢的背景下，適時(shí)推出CDS指數(shù)，有助于完善中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)種類(lèi)，使其與單一名稱CDS相互補(bǔ)足、相互促進(jìn)，從而推動(dòng)促進(jìn)整個(gè)信用衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性。 (4)對(duì)于信用賣(mài)方，CDS指數(shù)能起到更好的信用風(fēng)險(xiǎn)分散功能。在賣(mài)出單一名稱CDS的情況下，違約率的參考意義不大，參考實(shí)體違不違約是0或1的問(wèn)題。而對(duì)于CDS指數(shù)，1-2個(gè)參考實(shí)體違約只會(huì)對(duì)信用賣(mài)方帶來(lái)1%-2%的損失，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控和進(jìn)一步量化，能較好地調(diào)動(dòng)信用賣(mài)方參與市場(chǎng)的積極性。 (5)對(duì)于信用買(mǎi)方，部分投資人可能持有較為集中的區(qū)域性和行業(yè)性的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，CDS指數(shù)有助于滿足其特定的需求。 同時(shí)，在目前民營(yíng)企業(yè)融資存在一定困難的大背景下，可推出專門(mén)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的CDS指數(shù)，通過(guò)主動(dòng)分散化降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升金融機(jī)構(gòu)參與民企CDS業(yè)務(wù)的動(dòng)力，進(jìn)一步服務(wù)民營(yíng)企業(yè)融資，加強(qiáng)信用衍生品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。 中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了高速的發(fā)展，在未來(lái)的一段時(shí)期可能進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的狀態(tài)。在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，某些風(fēng)險(xiǎn)可能階段性出現(xiàn)。探索和發(fā)展衍生工具市場(chǎng)，對(duì)熨平周期性波動(dòng)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性，改善企業(yè)融資，鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和提升金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力具有較大的作用。 而信用衍生品作為管理信用風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，在審慎發(fā)展的前提下，可以扮演重要的角色。目前中國(guó)監(jiān)管逐步成熟，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控體系和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力明顯提高，這些因素也為信用衍生品的進(jìn)一步發(fā)展奠定了的基礎(chǔ)。 信用衍生品在中國(guó)存在較大的需求和應(yīng)用空間，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織和市場(chǎng)參與者投入一定的資源，共同努力完善信用衍生品市場(chǎng)，探索改善企業(yè)融資的新方法，進(jìn)一步加強(qiáng)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。 作者：王煥舟、、李磊斌、王玨、洪鋆、董悠盈、顏歡、高龔翔，國(guó)泰君安證券固定收益證券部結(jié)構(gòu)金融組 原文《淺談信用衍生品對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意義》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》2019.3總第209期。 提示：華訊財(cái)經(jīng)不作任何“加入會(huì)員、承諾收益、利潤(rùn)分成”以及其他非法操作方式進(jìn)行非法的理財(cái)服務(wù)。 |